口 述：張明 中國社科院國際投資研究室主任

采 訪：夏昆

來 源：正和島（ID：zhenghedao）

這兩年，我相信大部分人都會有一個相同的感受，就是日子好像沒有以前好過了。

我是做宏觀經(jīng)濟(jì)研究的，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境這個層面，特別能理解大家的這種感受，因為我們的經(jīng)濟(jì)增速確實是處于下行的狀態(tài)，而且，這種下行狀態(tài)，早在10年之前就已經(jīng)開始了。

2008年的全球金融危機，所有人應(yīng)該都不陌生，但今天回頭想一想，當(dāng)年那場沖擊全球的金融風(fēng)暴給我們的感受有今天這般強烈嗎？

我想并沒有。

當(dāng)時，政府預(yù)料到了這場危機可能給中國帶來的負(fù)面影響，于是，我們實施了4萬億的財政刺激計劃，以及寬松的貨幣信貸政策，最終通過大規(guī)模的基建與房地產(chǎn)投資穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增長。

所以很多人當(dāng)年不僅沒有受到這場沖擊的影響，在“鐵公機”的建設(shè)中不少人還賺了一筆。

但2008年其實是一個非常重要的時間節(jié)點，改革開放前30年，中國經(jīng)濟(jì)年均增速能夠達(dá)到10%，經(jīng)濟(jì)總量7年就可以翻一番，以一種堪稱驚人的速度向上增長著，可自2008年世界經(jīng)濟(jì)危機之后，到2019年，我們的經(jīng)濟(jì)增速也跟著連續(xù)下滑了12年……

所以，要想真正理解我們今天所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，就有必要以2008年為分割點，找到中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降的病因所在。

也唯有如此，我們才能量身定制，對癥下藥，采取一些新的對策，來重新煥發(fā)中國經(jīng)濟(jì)引擎的活力。

“嫌貧愛富”的商業(yè)銀行

首先我想說的是，我們的固定資產(chǎn)投資增速發(fā)生了明顯下滑，由2008年之前的年均20%一路下降至2019年的5%-6%，由于固定資產(chǎn)投資決策是由市場化經(jīng)營的企業(yè)做出的，所以這一增速的下滑直接反映了相關(guān)投資回報率的下降。

這也是過去10年間中國經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩的一個最明顯的特征，至于為什么會出現(xiàn)這樣的特征，我想有這樣兩點原因是值得我們注意的：

第一，民營企業(yè)家融資成本明顯提高，融資難、融資貴已成為困擾中國經(jīng)濟(jì)的突出問題。

商業(yè)銀行在融資方面天生就“嫌貧愛富”，中小民營企業(yè)既不能提供良好的抵押品，也很難提供長時間信用記錄，自然不會受到銀行融資的青睞。

比如，民營企業(yè)融資鏈條越拉越長，而鏈條的拉長就意味著成本的上升，意味著風(fēng)險溢價的提升。

舉個例子：

一開始，民營企業(yè)可以直接從商業(yè)銀行獲得貸款，融資鏈條只有一環(huán)。

后來，銀行只愿把錢貸給國有企業(yè)，而國有企業(yè)再將用不掉的富余資金通過下屬的財務(wù)公司貸給民營企業(yè)，這個鏈條就變成了兩環(huán)。

再后來，國企財務(wù)公司只愿意購買信托產(chǎn)品，信托公司再把發(fā)行信托產(chǎn)品募集的資金貸給民營企業(yè)，鏈條變?yōu)榱巳�環(huán)。

等到最后，連信托公司也不愿把錢直接貸給民企了，而是要求民企必須獲得擔(dān)保公司的擔(dān)保，鏈條變成了四環(huán)。

一般而言，融資鏈條每增加一個環(huán)節(jié)，民企的年化融資成本至少上升兩個百分點。

這就是為什么基準(zhǔn)貸款利率為5%，而民企的實際借款成本卻往往高達(dá)15%的原因所在。

第二，內(nèi)外需增速下降使得中國傳統(tǒng)制造業(yè)開始面臨越來越嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。

目前來看，很多中國家庭對耐用消費品的消費已經(jīng)趨于飽和，比如家電和汽車等等，這對傳統(tǒng)制造業(yè)而言，就意味著它的產(chǎn)品需求發(fā)生了萎縮。

另一方面，2008年全球金融危機爆發(fā)后，全球的經(jīng)濟(jì)增速也開始呈現(xiàn)出明顯下滑的態(tài)勢，再加上國際范圍內(nèi)的孤立主義、單邊主義以及保守主義的抬頭，使得中國傳統(tǒng)制造業(yè)的外部需求也顯著下降。

一旦內(nèi)外需增速同步回落，中國傳統(tǒng)制造業(yè)就會面臨產(chǎn)能過剩的危機，而產(chǎn)能過剩則意味著企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能不能得到充分利用，企業(yè)自然就沒有動力去新增產(chǎn)能投資。

就這樣，隨著融資成本的上升及內(nèi)外需增速的下降，企業(yè)家們在投資回報率上的信心變得不足，進(jìn)而造成固定資產(chǎn)投資增速的下降，最終導(dǎo)致了中國經(jīng)濟(jì)增速的下降。

鯉魚跳“農(nóng)”門，越來越難

其次，我們的人力資本的積累速度逐漸放緩，低收入家庭投資子女教育的回報率被壓低了。

所謂人力資本其實就是勞動力質(zhì)量，在其他條件不變的前提下，人力資本積累速度越高，一個國家的長期經(jīng)濟(jì)增速就越快。

我有一個比較新穎的觀點，就是分析一個國家的人力資本積累速度，可以看這個國家的中低收入家庭將收入投資于子女教育的比例。

盡快沒能找到這方面的具體數(shù)據(jù)，但從經(jīng)驗上來看，改革開放后的很長一段時間里，中國中低收入家庭投資子女教育的積極性是很高的，子女的教育支出占這些家庭總支出的比重并不低，因為對這些中低收入家庭來說，投資子女教育所獲得的回報是非�？善诘�。

例如，一個農(nóng)村家庭中有三個子女，全家人節(jié)衣縮食，支持其中最有天賦的一個孩子上學(xué)，這個孩子也很爭氣，考上了重點大學(xué)，由于當(dāng)時重點大學(xué)的學(xué)費并不高，而且還有一定的補貼，所以這個孩子進(jìn)入大學(xué)之時，就是這個家庭減負(fù)之日。

等到這個孩子大學(xué)畢業(yè)，找到一個很好的工作（如公務(wù)員、國企或外企員工），他就完成了從農(nóng)村草根階層向城市中間階層的身份轉(zhuǎn)換，更重要的是，在他進(jìn)城工作后，還會千方百計地幫助自己的兄弟姐妹進(jìn)城，有很大概率幫助全家人實現(xiàn)收入和身份的躍遷。

用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語來講，這個家庭對一個孩子教育投資的收益可以溢出到整個家庭，因此整體的投資回報率很高。

可遺憾的是，2008年全球金融危機之后，這樣的一個階層躍遷邏輯也發(fā)生了重要變化，“鯉魚跳農(nóng)門”的故事越來越難以上演了。

無須諱言，我們正在面臨一個殘酷的現(xiàn)實，改革開放幾十年后，中國的城鄉(xiāng)教育差距已逐漸拉大，這就導(dǎo)致農(nóng)村孩子考上重點大學(xué)的概率呈下降趨勢。

北京大學(xué)教育學(xué)院劉云杉教授在統(tǒng)計了1978-2005近30年間北大學(xué)生的家庭出身后發(fā)現(xiàn)，1978-1998年，來自農(nóng)村的北大學(xué)子比例約占三成，而在2000年，考上北大的農(nóng)村子弟只占一成左右，到了今天，這個數(shù)字可能還會更低。

這時，一個農(nóng)村孩子所面臨的現(xiàn)實情況就變成了，經(jīng)過自己的努力，好不容易考上了一個二本或三本學(xué)校，然而，考上二三本學(xué)校才是故事的開始。

中國大學(xué)目前的收費特點是，越是重點大學(xué)，學(xué)費通常越低，越是二三本學(xué)校，學(xué)費通常越高，因此，這個農(nóng)村孩子考上大學(xué)之日，就是這個家庭舉債之時。

此外，中國勞動力市場長期處于一個結(jié)構(gòu)性失業(yè)的狀態(tài)，本科畢業(yè)生供過于求，不好找工作 ，再加上一二線城市房價的飆升，也使得中低收入家庭的孩子在大城市立足的難度越來越大。

所以，當(dāng)一個農(nóng)村家庭舉債培養(yǎng)出的孩子，只能上一個就業(yè)前景并不明朗的二本或者三本院校，且在城里難以立足時，這個家庭就很容易喪失對子女教育投資的信心。

因為這些家長們已經(jīng)預(yù)期到，即便自己節(jié)衣縮食，以其他孩子利益受損為代價，讀書的孩子在未來也很難反哺其他家庭成員了。

而造成這一現(xiàn)象的深層次原因，則是中國社會階層流動性已經(jīng)明顯下降了。像之前流行的“拼爹”一詞，就是對這一現(xiàn)象的精準(zhǔn)刻畫，“拼爹”背后所透露的含義，不就是子女一輩人的社會階層在很大程度上取決于父母一輩人嗎？

之前，中國精英階層曾出現(xiàn)過斷層，高考成為從草根階層選拔培養(yǎng)人才的公平機制，這一邏輯塑造了改革開放前30年中國社會較強的流動性。

然而，精英階層一旦形成，利益就可能固化，從而演變?yōu)榧鹊美�益階層，這些人將會千方百計保護(hù)自己的利益，人為提高準(zhǔn)入門檻，造成精英階層的“板結(jié)化”，最終導(dǎo)致階層流動性的下降。

像一些拉美國家的中低層年輕人因為看不到階層躍遷的希望，他們渴望改變現(xiàn)狀的政治訴求就容易被一些政客利用，不知不覺陷入了民粹主義，整個國家也在外債危機與通貨膨脹之間循環(huán)往復(fù)，這就是階層固化的惡果所致，對我們來說，其實是一個非常深刻的警醒。

新世紀(jì)后，3次改革周期，都被打亂 

第三個方面，就是我們十年一次的重大經(jīng)濟(jì)制度改革沒能及時推進(jìn)。

在我看來，中國的重大經(jīng)濟(jì)制度改革似乎存在一個政治經(jīng)濟(jì)周期，大約是每十年出現(xiàn)一次，每次大概持續(xù)2-3年。

比如，在改革開放前30年，我們發(fā)生了三次重大經(jīng)濟(jì)制度改革，分別是80年代初期的承包制改革，90年代初期的社會主義市場經(jīng)濟(jì)道路以及90年代末期21世紀(jì)初的國企改革、住房改革和加入WTO。

這三次改革差不多就是10年發(fā)生一次，在中國經(jīng)濟(jì)增速陷入低谷之時重塑了增長動力。

然而這個世界的吊詭之處恰好在于，過去幾十年內(nèi)，全球金融體系似乎也是每10年左右爆發(fā)一次重大危機，事情就是這么湊巧，連續(xù)好幾次，每當(dāng)中國面臨重大經(jīng)濟(jì)制度改革的時間窗口之時，均與國際金融危機爆發(fā)撞車。

例如，江澤民、朱镕基任期國內(nèi)重大經(jīng)濟(jì)制度改革的時間窗口，與1997-1998年的東南亞金融危機撞車。

又如，胡錦濤、溫家寶任期國內(nèi)重大經(jīng)濟(jì)制度改革的時間窗口，與2007-2008年的全球金融危機撞車。

再如，當(dāng)下中國，在進(jìn)入改革窗口期后，遭遇了更為激烈的中美經(jīng)貿(mào)摩擦。

2008年我們?yōu)榱藨?yīng)對金融危機，就把主要精力放在了四萬億財政刺激和開閘放水搞基建上了，雖然這讓我們平穩(wěn)的度過了危機，但相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性改革也被暫時擱置了起來，所以我們在21世紀(jì)的重大經(jīng)濟(jì)制度改革就沒有發(fā)生。

這也是在2008年之后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的重要原因之一。

但我認(rèn)為，目前所面臨的外部危機反而會加速我們的結(jié)構(gòu)性改革，像最近中央提出的以國內(nèi)大循環(huán)為主導(dǎo)，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局就是一個非常重要的信號，因為這很可能就是我們接下來重大經(jīng)濟(jì)改革的一個關(guān)鍵步驟。

比如說，在4、5、6這短短的三個月里，我們就連續(xù)出臺了三個非常重要的結(jié)構(gòu)性改革文件，4月份是要素定價市場化和要素自由流動，5月份是進(jìn)一步加速市場化改革，包括國企、土地、區(qū)域一體化，6月份是海南自貿(mào)港的總體實施方案。

仔細(xì)觀察下來會發(fā)現(xiàn)，這三個文件都是為挖掘國內(nèi)市場和潛力來服務(wù)的，所以，如果這三個文件能夠得到比較好的推進(jìn)，我個人感覺，未來五到十年中國經(jīng)濟(jì)會有新的一輪的區(qū)域一體化。

例如，隨著生產(chǎn)要素向某些區(qū)域的加速聚集，在這些要素聚集的區(qū)域里，新的都市圈和城市群將會形成，他們很可能會成為新時代中國經(jīng)濟(jì)下一輪增長的主要動力來源。

下一個10年，

這些行業(yè)或?qū)⒂瓉肀�發(fā)式增長

當(dāng)然，即便我們處于這樣一個內(nèi)外壓力都比較大的階段，我覺得也沒必要悲觀，因為事物都是有兩面性的，我們所看到的這些問題，高層也一定早有準(zhǔn)備，而在糾正這些這些問題的過程中，相應(yīng)機遇其實也就產(chǎn)生了。

前面我們重點講了實物資本、人力資本和經(jīng)濟(jì)制度三個方面，接下來就從這三個維度出發(fā)，看看這些領(lǐng)域中，有哪些行業(yè)是具備快速成長的潛力的。

1.公共服務(wù)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)與直接融資市場

未來十年，為了幫助民營資本找到新的投資出口，政府將會向民間資本開放一系列公共服務(wù)業(yè)，在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等行業(yè)，民間資本將迎來新的發(fā)展機遇。

此外，在傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀下，全球先進(jìn)制造業(yè)的兩大方向——工業(yè)4.0和智能制造也將成為中國的重點發(fā)展領(lǐng)域，像目前市場中很火熱的新基建，如5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)等，都是先進(jìn)制造業(yè)的典型代表。

第三，為了降低企業(yè)的融資成本，政府一定會大力發(fā)展直接融資，未來將會涌現(xiàn)出兩大熱門領(lǐng)域：一是包含天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等在內(nèi)的廣義股權(quán)市場；二是高收益?zhèn)�券市場（也稱垃圾債券市場）。

在未來，這兩個市場既是很多中國企業(yè)取得融資的重要渠道，也是各類投資者的重要目的地。

2.財產(chǎn)稅和新興教育行業(yè)

為了重塑階層流動性，引入具有累進(jìn)性質(zhì)的財產(chǎn)稅將是大勢所趨，如遺產(chǎn)稅、房地產(chǎn)稅和資本利得稅等，以此來實現(xiàn)收入再分配，降低收入與財產(chǎn)失衡程度。

相應(yīng)的，這也會促進(jìn)兩個行業(yè)的快速發(fā)展：

第一個是稅務(wù)咨詢行業(yè)，毫無疑問，人是趨利避害的經(jīng)濟(jì)動物，總會尋找各種渠道來降低稅負(fù)或規(guī)避稅收，這就給稅務(wù)咨詢行業(yè)帶來巨大的發(fā)展空間，注冊會計師將成為具有旺盛需求的職業(yè)。

第二個是公益慈善行業(yè)，如果政府開始實施嚴(yán)格的遺產(chǎn)稅制度，富裕人群將會發(fā)現(xiàn)，與其把資產(chǎn)在繳納很大比例的稅收之后留給子女，不如將一部分資產(chǎn)捐贈給慈善事業(yè)（這通�？梢悦舛悾┮詫崿F(xiàn)名利雙收。

另一方面，為了緩解中國勞動力市場結(jié)構(gòu)性失業(yè)的狀況，教育體系改革也將帶來教育產(chǎn)業(yè)投資新機會，高質(zhì)量、針對性強的職業(yè)教育與職業(yè)培訓(xùn)、中外合作的教育培訓(xùn)以及高質(zhì)量的民辦高校等，都是值得關(guān)注的熱門領(lǐng)域。

3.國企改革、土地改革與金融改革

在我看來，十八屆三中全會所發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》其實就是本屆政府關(guān)于重大經(jīng)濟(jì)制度改革的藍(lán)圖，具體可以歸納為國企改革、土地改革和金融改革三個方面。

第一，在國企改革領(lǐng)域，未來5-10年，地方國企的混合所有制有望顯著提速。

目前地方政府大多面臨沉重債務(wù)，考慮到中央政府的房地產(chǎn)調(diào)控思路已發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，地方政府賣地還債的空間將愈發(fā)有限，未來可能不得不通過轉(zhuǎn)讓其所持有的地方國企股權(quán)來償還債務(wù)。

第二，在土地改革領(lǐng)域，未來5-10年，土地銀行有望成為農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)的重要抓手。

土地銀行指的是經(jīng)營土地存貸及與土地有關(guān)的長期信用業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，其模式的核心是由政府或集體控股，即使申請抵押貸款的農(nóng)戶違約，這種制度設(shè)計也能保證土地承包權(quán)最后依然掌握在集體手里，而非落入私人企業(yè)或個人手里。

這就克服了政府進(jìn)行土地流轉(zhuǎn)改革的深層次顧慮，未來，土地銀行有望成為中國政府推進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)的重要推手。

第三，在金融改革領(lǐng)域，化解與管理潛在金融風(fēng)險將推動市場化不良資產(chǎn)處置與資產(chǎn)證券化兩個重要產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

未來一段時間里，市場化的不良資產(chǎn)處置機構(gòu)將獲得長足發(fā)展，這種機構(gòu)通常擁有豐富的不良資產(chǎn)定價經(jīng)驗、多樣化的不良資產(chǎn)處置手段，與商業(yè)銀行、監(jiān)管機構(gòu)等有關(guān)各方也保持著密切聯(lián)系，在化解不良資產(chǎn)浪潮中將會起到重要作用。

建議做好這3點準(zhǔn)備

在這樣一個不確定性加劇的時代下，我們每一個個體可能或多或少也都有些迷茫，最后，我想結(jié)合下自己的體會，分享幾點面向未來的建議。

第一，增強自身應(yīng)對不確定性的能力。

過去很長一段時間里，我們的經(jīng)濟(jì)都是在比較穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)中不斷增長和發(fā)展的，速度很快，也沒有遭遇重大的波折。

但今天來看，這樣一個發(fā)展邏輯可能要發(fā)生轉(zhuǎn)變了，未來會愈發(fā)的不確定，這個時候，最好的出路可能就是擁抱不確定性，接受不確定性的現(xiàn)實。

在不確定性的環(huán)境下，這樣幾個能力也顯得重要起來：

一是能夠快速學(xué)習(xí)和快速調(diào)整；

二是保持自己的核心競爭力，不會因為外部環(huán)境的變化而隨波逐流；

三是具備足夠的差異性，在一個人工智能逐漸發(fā)達(dá)的社會里，我們更要凸顯出人的價值所在，也就是你的獨立性、批判性和創(chuàng)造性。

第二，善于進(jìn)行多元化的財富配置。

隨著金融風(fēng)險逐漸上升和顯現(xiàn)化，要善于進(jìn)行多元化的財富配置，甚至要在全球范圍內(nèi)進(jìn)行多元化的資產(chǎn)組合。

我們要提升自己應(yīng)對危機沖擊的能力，別讓多年來辛苦積累的財富被割了韭菜。

第三，不斷擴展你的人際關(guān)系，增強與這個社會的關(guān)聯(lián)度。

在未來，單打獨斗的人將越來越難以生存，無論你在哪個領(lǐng)域，從事什么樣的行業(yè)，都需要和別人不斷地協(xié)作，主動的去拓展自己的人脈資源，尤其是要尋找到能夠和自己優(yōu)勢互補的群體。

大家通過分享彼此的見解來擴展眼界，增強能力，形成一個核心的穩(wěn)固圈層，彼此取暖，抱團(tuán)過冬。

我想，這也是我們在應(yīng)對外部挑戰(zhàn)中，必不可少的重要環(huán)節(jié)。